Les investissements socialement responsables: valeur et analyse coût-bénéfice (2/2)

Un projet ISR est évalué par une analyse coût-bénéfice ; on considérera alors un projet comme rentable si les bénéfices sociaux sont supérieurs à ses coûts sociaux. Cette méthode généralement employée pour des investissements publics doit être adaptée à des investissements privés pour déterminer correctement la valeur de chaque ISR.

Gollier montre que la solution se trouve dans la monétarisation. Dans le cas des émissions de Carbone on fixera une valeur pour une tonne de carbone émise (en France de 32€ par tonne de CO2 rejetée, une valeur fixée 2008, avec une croissance suivant le taux d’intérêt jusqu'en 2050 pour atteindre 200€ par tonne de CO2 rejetée). On peut aussi appliquer ces méthodes pour la valeur d’une vie en considérant que le prix doit être celui que chaque individu est disposé à payer pour augmenter sa propre espérance de vie. Une première approche est à exclure, c’est l’introspection, soit questionner des gens sur leur propension à payer (par manque de garantie des informations retenues). Une seconde approche et d’observer les comportements réels pour obtenir des préférences révélées.

Il est de consensus d’admettre que l’impact « équivalent certain » détermine l’analyse coût-bénéfice. L’équivalent certain doit déterminer la consommation certaine et supplémentaire ayant e même impact sur le bien être que l’incertitude dont il est question (soit le risque). Ce qui suppose par ailleurs la concavité des fonctions de consommation des agents concernés.

Il faut donc s’assurer de fixer des valeurs aux moyens de critères rigoureux et améliorant leur comparabilité. Ce qui permettra à terme d’obtenir des ISR plus performants et un meilleur arbitrage entre investissement public et investissement privé ; notamment lorsqu’il s’agit de concilier développement durable avec reprise de l’activité économique. Un nouvel outil de sortie de crise ?

Les investissements socialement responsables : incitation financière et comportements pro-sociaux (1/2)

L’ISR ou Investissement Socialement Responsable est un concept qui reste arithmomorphique, on peine à le définir précisément. Les fonds ISR renvoient en fait à deux incitations : celle commerciale où ces fonds sont souvent associés à une surperformance relativement au marché, puis celle sociale où les effets de mode jouent à plein pour inciter les agents à coupler épargne et développement durable. Gollier proposait de considérer les ISR comme des « règles opérationnelles d’évaluation des actifs » mettant alors en lien la responsabilité des investissements avec le caractère durable de ce domaine financier.

Une première interrogation porte sur le rapport profit/développement durable. Les ISR sont-ils un moyen de concilier maximisation du profit et bien-être des agents (de manière temporelle voire même inter-temporelle) ? On peut proposer quatre arguments. Le premier est d’affaiblir les tensions au sein des entreprises. On peut aisément supposer que des conditions de travail plus adaptées offrent un environnement favorables aux travailleurs entrainant un effet de sélection où les meilleurs (à salaire équivalent) préfèreront intégrer une entreprise se développant sur un modèle d’ISR.

Une seconde idée est de considérer que l’ISR s’intègre dans des contrats implicites (Holmstrom, 1983, Dreze et Gollier 1993) renforçant le seul critère de l’environnement de travail. Une meilleure gestion des ressources humaines est toujours profitable pour une entreprise puisque assurant une juste rémunération à la productivité des salariés. Une meilleure incitation à la productivité équivaut à des salaires supérieurs à ceux pratiqués par les concurrents (le fameux salaire d’efficience). L’explication est que le contrat implicite est lui-même une assurance implicite contre les fluctuations de rémunération liées à la productivité des salariés. L’entreprise décide alors d’une gestion plus court termiste contrairement à celle de ses concurrents.

Un troisième argument peut être relevé par ce qu’on appelle « l’hypothèse de Porter ». Celle-ci suggère qu’une entreprise soucieux de l’environnement de travail par exemple renforcera la cohésion au sein d’une entreprise et sera plus à même d’affronter des aléas futurs liés aux soucis environnementaux. En outre l’apport de cette hypothèse est que l’entreprise deviendra plus compétitive pendant une période future.

Un dernier argument est que l’ISR a un effet de réputation associé à l’image que peut porter l’entreprise sur l’offre de travail ou sur la demande de biens et services. En renforçant la perception des consommateurs, l’entreprise peut y voir une source de profit donc de maximisation de son bien être. Toute solution adoptée pourrait dès lors être Pareto-optimale.

Un second problème peut cependant contrarier les simples impératifs de rentabilité. Au-delà de l’utilité pour une entreprise d’utiliser ces fonds, quels peuvent être le rôle de ces derniers ? C’est-à-dire les fonds ISR peuvent-ils combler certaines défaillances du marché ? Il est actuellement accepter l’idée que les externalités négatives peuvent être surmontées à l’aide de ces fonds de sorte que l’intervention publique pourrait y trouver un complément à son action. Un complément qui se substituerait à des méthodes telles que le command and control (imposition de normes sociales ou environnementales) ou la fameuse méthode du pollueur-payeur. Ainsi si l’hypothèse de Porter n’est pas vérifiée, les fonds ISR peuvent subvenir à certaines solutions non pareto-optimales et donc confirmer le second théorème du bien-être à savoir que toute intervention peut ramener l’équilibre à une situation dite optimale.

Un second rôle joué par les ISR est de rendre socialement responsable certains agents. On peut ainsi supposer qu’une entreprise aura les faveurs d’un salarié soucieux d’associer son offre de travail à des conditions d’éthiques sociales. De la même manière on peut supposer que les fonds ISR attireront les investisseurs d’autant plus soucieux de l’éthique sociale qui peut émaner de l’épargne collectée par ces fonds. Contrairement à un argument commercial, les fonds ISR sont plus rentables que le marché à court voire moyen terme de sorte que si le coût des entreprises socialement responsables diminue et leurs cours boursiers augmentent, cette situation n’est pas pour autant stable (les cours boursiers et le coût par entreprise n’évoluent plus). Les épargnants doivent donc accepter à long terme une rentabilité inférieure à celle d’autres fonds au prix d’une meilleure éthique de leurs placements. On suivra à cet égard l’un des prochains articles publiés par Gollier ou Pouget et étudiant un modèle d’équilibre dans ces conditions. Cependant, un effet d’éviction peut s’introduire dans notre analyse. Si les investisseurs « opportunistes » dominent ceux « responsables », soit si l’étiquette commerciale est adossée à l’éthique sociale, les investisseurs responsables peuvent ne pas trouver la valorisation personnelle associée à leurs placements puisqu’ils seront perçues de la même manière que les investisseurs opportunistes (Ariely). L’ISR tient donc plusieurs rôles dont une partie reste contingente aux comportements individuels notamment l’altruisme. C’est d’ailleurs ce sur quoi ont porté certains travaux de Tirole avec Benabou qui visaient à démontrer l’apport en bien-être d’une perception positive de l’action d’un investisseur par d’autres agents (théories de l’attribution en psychologie).

En conclusion, les fonds ISR sont sources de maximisation du profit pour une entreprise. Pour les épargnants cet apport est nuancé. Si l’investisseur est opportuniste et spécule ces fonds peuvent être rentables sous conditions. Si l’investisseur oriente son arbitrage sur ces fonds par des critères éthiques alors il sera moins rémunéré à long terme que si son placement s’était porté sur d’autres fonds.

Le e-commerce, un outil de sortie de crise

Eurobrief, société de conseil spécialisée dans les affaires européennes, organisait une conférence à la Questure de l'Assemblée Nationale mardi matin. Les participants au débat étaient Jean-François Jamet (co-auteur de l'étude de Eurobrief), François Momboisse (Président de la FEVAD), Alexander Von Schirmeister (Directeur Général d'eBay France) et Philippe Manière (consultant au cabinet FootPrint Consultants). Etant invité mais ne pouvant pas y assister, nous avons tout de même pu obtenir un compte-rendu des discussions. La problématique proposée était: La France peut-elle devenir un leader du e-commerce en Europe? L'une des idées sous-jacentes étant de savoir si le-commerce pouvait s'avérer être un outil de sortie de crise. L'étude de Eurobrief vise à évaluer l'impact de l'apparition et du développement du e-commerce et d'apporter un comparatif entre les différents pays européens notamment avec le Royaume-Uni leader du marché, l'Allemagne premier partenaire commercial de la France, la Suède dont l'investissement est fortement orienté vers l'innovation, l'Espagne supposée représentative des pays latins les moins avancés au niveau technologique et une moyenne de l'UE.

Un premier constat est que la France accuse un important retard entre le niveau effectif du e-commerce dans le pays et ses capacités potentielles. En outre, la France serait en période de rattrapage puisque en retrait de 11 points sur le niveau de pénétration du e-commerce comparé au Royaume-Uni ou l’Allemagne (40% contre 51 à 59% respectivement). Cet effet de rattrapage est perceptible par le niveau d'emploi qui a doublé de 2004 à 2008 avec 20 000 emplois directs et 60 000 emplois en aval ou en amont. D'autre part une entreprise sur 5 en 2008 a eu recours au e-commerce pour réaliser plus de 1% de leurs achats; Il faut donc encourager l'incitation au progrès technique, à la réglementation et apporter plus d'attention à la perception du marché par les entreprises et les particuliers. Cet effort permettrait notamment d'adapter l'offre à la demande (commerce interentreprises, sites internet) et accroître la productivité des entreprises.

Le e-commerce est un outil de sortie de crise car il augmenterait le pouvoir d'achat donc relancerait la demande. La vente discount, la vente aux enchères, les marchés d'occasion sont accessibles à des millions de consommateurs. Aussi Eurobrief considère que l'extension du e-commerce amène une extension de l'offre assurant sa diversification et donc une augmentation potentielle de la satisfaction des ménages. En cela la politique de relance pourrait inscrire une promotion du commerce électronique parmi ses objectifs de part des objectifs de réduction des coûts de transaction, de diversification des produits, d'adéquation entre l'offre et la demande. En outre le e-commerce permettrait une meilleure politique de la concurrence.

A l'échelle européenne, il semblerait que chaque pays ait intérêt à inscrire le e-commerce comme impératif. Ce marché serait source d'accroissement des échanges dans le marché intérieur européen, s'inscrirait dans les objectifs de technologies numériques et d'investissements liés à l'innovation et indirectement rejoindrait certains points précis liés aux plans de relance comme les politiques d'aménagement du territoire, le pouvoir d'achat, voire même l'environnement. Un dernier point assez développé par la suite puisque l'étude de Eurobrief propose d'étendre des indicateurs de prix-carbone aux biens vendus sur le e-commerce pour mieux informer le consommateur et l'aider dans ses arbitrages. Ces choix devant l'inciter à consommer davantage par le e-commerce que par le commerce traditionnel. Ces données comparatives sont donc une nécessité et vont donner lieu à des études menées par l’INSEE.

La fin du débat s'intéresse particulièrement à l'offre et conseille d'apporter une aide à la formation pour la pratique du e-commerce, des aides aux entreprises pour les guider dans leurs démarches ainsi qu'une aide administrative et juridique. L'aspect fiscal n'étant apparemment pas développé au cours des discussions.

Si la France n’est pas leader, son processus de rattrapage est tel que les politiques de relance du gouvernement français représentent de nouvelles opportunités pour le développement de ce type de commerce et permettraient à terme de recoller à des pays comme le Royaume-Uni et l’Allemagne. De nombreux efforts doivent être réalisés pour faire adopter une meilleure perception du e-commerce par la population française. Cela nécessiterait de renforcer la sécurité des échanges, accroître l’information et donc établir davantage de comparatif vis-à-vis des prix pratiqués par le commerce traditionnel. Aussi peut-on envisager une consommation du e-commerce aussi importante que pour le commerce traditionnel, n'existe t-il pas d'autres variables plus importantes et non considérées par ces études comparatives?

Les mécanismes de rémunération des dirigeants sont-ils efficaces? (4/4)

Situation d'asymétrie d'information

Les actionnaires ne disposent plus d’une information complète et ne supportent plus la contrainte de participation du dirigeant, c’est-à-dire qu’ils ne peuvent plus juger du niveau de satisfaction minimale pour inciter correctement ce dernier. Les actionnaires observent donc seulement le profit et vont déterminer ex-post le salaire. Contrairement à la situation de CPP, ici le salaire du dirigeant est dépendant du profit obtenu.

Les actionnaires doivent élaborer un contrat d’incitation dans la relation principal-agent dépendant uniquement du profit. Il y a donc moins de variables, donc moins de possibilités d’inciter. Le profit espéré ne sera donc pas déduit d’un niveau d’utilité minimum du dirigeant.

On peut distinguer deux situations : le dirigeant est neutre envers le risque ou le dirigeant est infiniment risquophobe. Compte-tenu du précédent billet relatif au sujet de la rémunération des dirigeants, nous tâcherons d’évoquer seulement la situation où le dirigeant est neutre au risque.

Si on note & la désutilité de l’effort de performance (coût d’opportunité exprimé en monnaie) on obtient la fonction d’utilité du dirigeant neutre au risque (Relation 1) :

U (w,d) = w - &(d)

Plus la désutilité est forte, plus l’utilité tirée du salaire lié à la performance est faible.

La fonction-objectif des actionnaires s’écrit alors :

E (Π – w) = E (Π) – E ( U(w,d) ) - &(d)

D’après la Relation 1 (fonction d’utilité du dirigeant neutre au risque) on peut écrire :

U (w,d) = w - &(d) 

Ce qui équivaut à –w = -&(d) – U(w,d)

D’où la fonction-objectif des actionnaires :

E (Π – w) = E(Π-&(d)-U(w,d)) = E(Π) – E(&(d)) – E(U(w,d)

Et si la contrainte de participation est saturée alors E( U(w,d) ) = Umin.

On obtient ainsi une fonction-objectif des actionnaires simplifiée :

E ( Π-&(d) ) – E( U(w,d) ) = E (Π-&(d)) - Umin 

Qui signifie que l’espérance d’utilité des actionnaires est égal à l’espérance de la différence entre le profit espéré net de la désutilité de l’effort noté E (Π-&(d)) et le minimum d’utilité exigée par le dirigeant noté Umin.

En information parfaite on fixe une décision optimale notée d*.

L’utilité est donc : E (Π(d*,c)-&(d*)) – Umin

Ce qui est égal à : E ( Π(d*,c) ) - &(d*) – Umin (Relation 2)

Il s’agit du profit net réalisé par les actionnaires en information parfaite.

Une fois cette fonction obtenue on peut proposer une remarque très intéressante. En situation d’asymétrie d’information, on peut supposer que les actionnaires décident de vendre l’entreprise au dirigeant pour un prix :

P = E ( Π(d*,c) - &(d*) – Umin

Soit au profit net réalisé normalement en information parfaite.

Dans son article J.Tirole montre que la situation revient à ce que les actionnaires paient un nouveau salaire au dirigeant tout en restant les créanciers du profit obtenu.

Ce salaire serait w(Π) = Π – P

Avec le programme d’optimisation de l’utilité du dirigeant qui est de maximiser :

E ( Π(d,c) - &(d) – p ) on obtiendrait :

E ( Π(d,c) - &(d) – Π(d,c) + &(d) + Umin)

Ce qui finalement est égal à : Umin.

Le dirigeant acceptera donc la proposition et rachètera l’entreprise puisque le prix proposé permet d’égaliser sa contrainte (d’où la supposition ex-ante du prix qui devait nous permettre d’arriver à ce résultat).

Quels sont les apports de ce raisonnement ?

Le dirigeant accepte l’offre des actionnaires. Le dirigeant a une utilité Umin et les actionnaires paient un salaire : w(Π) = Π – p = &(d) + Umin

Soit les actionnaires paient un salaire égal à l’utilité minimale du dirigeant ajoutée à la désutilité de l’effort.

La conclusion de ce raisonnement est simple: les actionnaires ont fixé un prix permettant d’inciter le dirigeant à fournir l’effort optimal dans un cadre d’asymétrie d’information en le rémunérant par la différence entre le profit réalisé et l’espérance de profit net réalisé en situation d’information complète. Le dirigeant supporterait alors l’ensemble des risques, mais celui-ci étant supposé initialement neutre au risque, cela ne pose aucun problème à la solution envisagée.

Ces quatre billets sur le mode de rémunération des dirigeants nous rappellent donc que le problème est extrêmement vaste. Il est d’abord managérial et financier pour comprendre quels sont les critères de performance à considérer et les différentes solutions qui permettent d’inciter le dirigeant (comme le compte d’incitation). D’autre part, ce domaine de recherche doit aussi faire appel à des analyses microéconomiques et pas seulement financières. Comprendre le comportement de chaque agent en information complète ou imparfaite est une nécessité pour permettre de développer les meilleurs mécanismes d’incitation. Nous avons posés de nombreuses hypothèses pour développer les modèles présentés. Celles-ci laissent supposer que ce domaine de recherche reste extrêmement vaste. Plus largement ces travaux doivent permettre de faire comprendre que les politiques économiques ne se font que trop rarement en accord avec les universitaires, il est aujourd’hui nécessaire d’établir un pont entre la recherche et la décision politique ; une perspective indispensable à la qualité du débat public et plus particulièrement à la question de la rémunération des dirigeants.

Les mécanismes de rémunération des dirigeants sont-ils efficaces? (3/4)

Une analyse microéconomique de la relation principal-agent:

Hypothèses du modèle :

• Les actionnaires sont neutres envers le risque.
• Il y a un dirigeant prenant une décision notée d et appartenant à un intervalle (d1, d2)
• La décision d est un risque moral ou un niveau d’effort.
• Soit une variable aléatoire notée c.
• On pense que le profit est croissant de l’effort tel que la dérivée première du profit par la décision est supérieure à 0.
• Le salaire du dirigeant dépend du profit.

On obtient la fonction-objectif d’utilité de l’actionnaire :

qui signifie que l’utilité est fonction de la décision du dirigeant et de son salaire. Cela équivaut à espérer un niveau de profit après avoir rémunérer le dirigeant. Il faut considérer que les actionnaires ont une utilité tiré du profit et non de la recette totale. On suppose ainsi que le salaire du dirigeant n’est pas fixé ex-ante mais proportionnel au niveau de profit obtenu après ce qu’il est communément appelé « le coût total de production » comprenant les salaires des employés, les coûts en capital ou d’autres coûts fixes par exemple. L’espérance est fonction de la variable aléatoire c, incertaine.

On obtient la fonction-objectif d’utilité du dirigeant qui est en fait l’espérance de son utilité notée U(w,d) tel que :

Le dirigeant espère une utilité fonction du niveau de rémunération et fonction de sa performance d.La demande de travail pour un poste de direction étant courtisée par de nombreuses offres de dirigeant, on suppose qu’un niveau d’utilité minimum est désiré, on le note:

   .

Il s’agit d’une contrainte. J.Tirole rappelle dans l’article qu’il reprend de Hart et Holmström (1987) qu’on appelle celle-ci une « contrainte de rationalité individuelle ou de participation ».

Aussi il faut imposer la contrainte suivante :

Dans ce cas là les actionnaires obtiendront une incitation à la performance du dirigeant.

Si on note dm le niveau d’effort désiré par les actionnaires et dont doit répondre l’incitation ; cela revient à chercher un niveau de salaire w(Π(d,c)) sous-contrainte d’un intervalle d’effort (d1,d2) et de la contrainte de participation.

On distinguera deux cas pour rendre plus accessible le problème dont il est question ici. On raisonnera d’abord en information parfaite pour conclure ce billet, ensuite en information asymétrique dans un billet qui sera publié demain.

En information complète on connaît la décision du dirigeant parceque les actionnaires l’impose. La seule contrainte est donc d’assurer au dirigeant une rémunération supérieure à celle minimale et exigée par l’offre de travail. Cette rémunération nécessite de fixer à l’avance le niveau de salaire de sorte que celui-ci est constant (théorie de l’assurance optimale). Montrons le.

Les actionnaires fournissent donc au dirigeant une assurance complète de ses gains en information parfaite.