Les mécanismes de rémunération des dirigeants sont-ils efficaces? (2/4)

Hall et Liebman par l’article « Are CEOs really paid like bureaucrats » publié dans le « Quaterly Journal of Economics » (1998) critiquent la méthodologie de Jensen et Murphy, celle-ci ne considérant pas les stock option et la détention d’actions dans leur mesure de la corrélation rémunération-performance. Dès lors qu’on intégre ces variables cette corrélation devient forte et s’accroît depuis les années 80. On peut alors en déduire que si le salaire fixe a une faible élasticité à la performance de la firme il n’en est pas de même des stock options par exemple augmentant de 1980 à 1994 de 700% pour une hausse de 97% de la rémunération des dirigeants. Pour atténuer cet impact Hall et Liebman propose des indicateurs relatifs au secteur ou à d’autres concurrents du marché de manière à appliquer une rémunération à la performance selon les seules et uniques actions des dirigeants (et non pas grâce à une conjoncture favorable, aux taux de change ou à un autre évènement exogène et favorable). Comme le résume Roberts et Milgrom dans leur manuel « Economie, organisation et management » (1992): « Une des raisons de lier le salaire au poste occupé apparaît lorsque performance et productivité sont très difficiles à mesurer avec précision...tenter de lier la rémunération à la performance dans ces circonstances peut être sensiblement équivalent à une politique aléatoire de rémunérations ». L’objectif est donc de limiter la « rémunération de la chance » (Bertrand, Mullainathan). Ces derniers auteurs cités montrent aussi que la rémunération ne dépend pas exclusivement de la performance du dirigeant puisque celui-ci est parfois capable de se fixer soi-même un salaire dans la limite de la supervision du conseil d’administration.

Pour reprendre la thèse de François Larmande (Contributions à l'analyse économique de la rémunération des dirigeants, thèse Polytechnique, décembre 2003), on peut distinguer six origines des conflits d'intérêt. Premièrement l'existence de coûts privés liés aux décisions et l'existence de bénéfices privés. Secondement la difficulté à évaluer le capital humain du dirigeant (asymétrie d'information). Troisièmement une divergence dans l'aversion au risque entre l'actionnaire et le manager. Quatrièmement un horizon temporel différent. Cinquièmement la difficulté d'évaluer les différentes tâches pour mesurer la performance du dirigeant (Holmstrom, Milgrom 1991). Sixièmement et comme le montre Baker (1992) la distorsion entre la valeur que l'on cherche à maximiser et l'indicateur utilisé pour mesurer cette valeur tend à initier de tels conflits d’intérêt.

Larmande va plus loin que cette simple typologie des origines de conflits d’intérêts entre actionnaires et dirigeants. Il avance que le comportement principal-agent réside plus dans l'arbitrage entre minimiser les rentes que les cadres obtiendront ou obtenir une solution d'équilibre entre incitation et coût du risque. Minimiser les rentes permettrait de limiter les coûts d'influence, d'être plus équitable entre les dirigeants, de garder une croissance progressive des salaires selon le niveau hiérarchique et enfin permet d'obtenir des contrats optimaux ou du moins se rapprochant de la solution optimale. Le principal ne bénéficie que très rarement de la totalité de la performance du dirigeant, lui-même n'est dès lors plus incité à prendre ses propres décisions de manière efficiente.

Une première alternative face aux difficultés de la théorie principal – agent est d’utiliser l’économie positive pour analyser les moyens utilisés et leurs impacts. On évoque généralement la méthode du LBO : Leverage Buy out. Celle-ci consiste à ce que les dirigeants rachètent l'entreprise en augmentant les ratios d'endettement. Si l'agent doit supporter un certain nombre de risque, il doit surtout obtenir des excédents de trésorerie pour distribuer plus de dividendes et ainsi rembourser ou payer l'intérêt de la dette. Les théoriciens du modèle principal-agent dénoncent l’implication de telle méthode pour rémunérer les dirigeants selon leurs performances, considérant qu’aucun contrat optimal ne peut être obtenu du fait d’une information mal exploitée ou insuffisante (forte incertitude).

Une seconde alternative possible aux difficultés de la théorie principal – agent n’est plus de changer la perspective d’analyse (normative ou positive) mais de déterminer la rémunération non pas directement sur la performance du dirigeant mais indirectement et relativement sur les performances de ses prédécesseurs ou de ses collègues composant le groupe de dirigeant concerné. Il existe un marché du travail interne (Piore, Doeringer) propre à chaque firme. Sous la forme de tournois, la promotion interne permet de limiter les risques d'aléa moral. Un premier argument est qu'il s'agit d'un moyen ordinal et non plus cardinal donc moins coûteux. Un second argument est que cette méthode ordinale permet de plus se concentrer sur l'efficacité d'un agent comparé à un autre agent que sur sa performance même. Un dernier argument est que fixer des gains ex-ante aux performances instaure un climat de confiance: l'actionnaire ne peut pas sous-estimer la performance du dirigeant et ne peut donc pas minimiser la rente.

L’apport de l’article de Edmans, Gabaix et Landier est donc double. D’une part il fixe des règles de rémunération, en évaluant que pour une hausse de 10% de la valeur ajoutée le salaire variable doit augmenter de 6%. D’autre part ils montrent que d’autres mécanismes existent et peuvent se substituer à la méthode des bonus-malus ou stock options. Au final on peut très bien se demander si la solution actuelle ne réside pas dans un changement des méthodes de rémunération que dans leur propre régulation ; l’actionnaire n’ayant pas intérêt à trop rémunérer le dirigeant, ce que beaucoup oublient souvent. Un nouveau mode de rémunération oui mais qui souffre d’une lacune : si le modèle permet d’évaluer le niveau de rémunération en fonction du niveau de performance il suppose une forte corrélation entre ces deux variables et rejette l’idée d’une « rémunération de la chance » au prétexte d’une méthode à moindre coût.

Les mécanismes de rémunération des dirigeants sont-ils efficaces? (1/4)

L'article de Edmans, Gabaix et Landier ("A multiplicative model of optimal CEO incentives in Market Equilibrium") propose un nouveau mode de rémunération pour les dirigeants. Comme dans l'ensemble de la littérature à ce sujet, les auteurs font deux constats. Les dirigeants ne sont incités que par des gains obtenus à partir de la volatilité de valeurs mobilières; ils sont donc indirectement incités à valoriser leur poste sur le court terme et non sur le long terme. De plus si le cours d'une action baisse cela entraîne une baisse de la valeur de leur stock option. Ainsi c'est lorsque son poste sera le premier concerné pour pallier à cette baisse que le dirigeant sera le moins incité. Le processus fonctionne autant en amont qu'en aval. Il faut inciter le dirigeant par un gain potentiel si son activité est gratifiante. Par ailleurs il faut aussi inciter le dirigeant à ne pas se satisfaire d'un gain pouvant le démotiver en l’incitant à prolonger son effort.

Deux concepts sont proposés. Le principe de pourcentage constant est une règle de répartition des gains indiquant que pour 100 euros supplémentaires dont bénéficie le dirigeant, 60% doivent émaner d'actions. Cela s'explique par une étude empirique montrant que pour une hausse de 10% de la valeur de la firme, la hausse de la rémunération du dirigeant doit atteindre 6%. Second concept: le compte d'incitation au cadre. Celui-ci est un mécanisme de rééquilibrage permanent satisfaisant le principe de pourcentage constant, il vise aussi à favoriser un investissement progressif et long-termiste pour pallier à la vision court-termiste du dirigeant. Si par exemple le salaire d’un dirigeant ne se compose que pour 55% d'actions, les 5 points restants seront obtenus en achetant des actions par les espèces constituant 45% du salaire. Le compte d’incitation doit permettre de distribuer un salaire fixe chaque mois auquel s’ajoute des versements progressifs, réguliers et long-termistes de sorte que les impacts à moyen ou long terme devront être considérés dans l’arbitrage du dirigeant, au delà de ses simples satisfactions court termistes. Ainsi si le dirigeant doit quitter l’entreprise il percevra des versements proportionnels à sa performance antérieure. Si celle-ci est mauvaise, la sanction proposée est de verser des actions et non plus des espèces au dirigeant.

Deux avantages aux propositions de l’article de Edmans, Gabaix et Landier. Le mécanisme de concept d’incitation au cadre est moins coûteux que celui de stock option ou de bonus malus. Aussi, les distorsions fiscales sont limitées : les gains reçus ne résultant plus seulement des simples contraintes fiscales. Ces propositions sont d’autant plus d’actualité qu’on passe beaucoup plus de temps à culpabiliser les dirigeants qu’à pallier leurs excès cupides. Une (brève) revue de la littérature à ce sujet nous permettra d’évaluer l’avancée que cet article pourrait avoir dans son domaine de recherche.

Dans une publication de 1990 (Performance Pay and Top-Management Incentives), Murphy et Jensen établissent une corrélation faible entre la rémunération des dirigeants et les performances de la firme. En outre pour 1000 dollars de valeur ajoutée, la rémunération du dirigeant augmente de 3,25 dollars. Ces auteurs cherchent alors à établir un mécanisme permettant une correspondance entre l’intérêt particulier du dirigeant et les intérêts des actionnaires axés sur l’augmentation de la valeur ajoutée. En outre cette relation principal-agent vise à établir les conditions optimales de la délégation d’un pouvoir par un agent (l’actionnaire) sur un autre agent (le dirigeant) ; soit à déterminer les conditions d’une ère managériale. En 1976 Jensen publie déjà sur le sujet, avec Meckling. Ils montrent que cette relation d’agence souffre de divergence d’intérêt, d’un problème d’asymétrie d’information mais aussi d’un coût de surveillance, d’assurance, d’incitation et d’un coût d’opportunité. Le soucis est que ces problèmes sont interdépendants de sorte que la nécessité de surveiller se heurtera à des problèmes de subjectivité (l’actionnaire ne validant que les décisions allant dans son intérêt) et des problèmes d’asymétrie (comment lister chaque action minute par minute du dirigeant sans le harceler).

Il faut donc une politique de rémunération comme mesure indirecte de surveillance. Cette dernière vise à élargir les modes de rémunération : salaire fixe, bonus, révisions de salaire, stock options, malus voire licenciement si mauvaise performance. Pour autant, les licenciements ont été palliés par les parachutes dorés qui ont fait scandale ces derniers mois, les stocks options font place à de forts excès résultants directement d’asymétrie d’information voire d’inefficience des marchés financiers. Le problème devient rapidement complexe mais a l’avantage de transformer le dirigeant en actionnaire puisque le manager verra dans la hausse des cours de bourse une hausse de sa propre rémunération.

Pour autant on se confronte à de nouveaux problèmes. Par exemple si la corrélation entre performance et rémunération devient forte le dirigeant devient « réellement » un actionnaire de part de forts engagements financiers. Dès lors la frontière actionnaire/dirigeant deviendrait rapidement floue. Aussi les actionnaires déléguant la gestion de leur firme, le dirigeant augmenterait en fait sa part en capital social lorsque la firme augmentera sa valeur ajoutée ; de sorte qu’une trop forte corrélation est impossible : elle reviendrait non seulement à déléguer la capacité managériale au profit du dirigeant mais aussi à lui céder indirectement une part de l’entreprise.

On pourrait aussi penser à une rémunération non fondée sur l’aspect monétaire de par le prestige. Mais comme le montre Cataliotti et Claire (2006) le prestige d’une écoute attentive des syndicats ou d’une considération trop exagérée envers le maintien d’un certain nombre d’emploi pourrait finalement nuire à la création de richesse de la firme. Ainsi une rémunération par la reconnaissance sociale n’est pas une solution stable.

Quelles sont les conditions nécessaires à une politique économique efficace?

Une politique économique efficace est associée à des biens collectifs appropriés (service public de qualité), à des infrastructures propices au dynamisme économique et à une dette qui tend à diminuer. Ces trois axes, mis en évidence par Jean Tirole, nécessitent d'adapter les prochaines politiques sociales, économiques et juridiques sur quatre points.

Il faut d'abord restructurer le processus décisionnel en déléguant certaines possibilités d'ordre politique à des autorités ou agences administratives indépendantes. Celles-ci pourront alors améliorer les services publics en les rendant efficients, atteignant les mêmes objectifs mais à moindre coût ce qui réduirait les dépenses budgétaires. Ce type de restructuration nécessiterait aussi des aménagements fiscaux pour faciliter la mobilité du facteur travail entre public et privé. Un second point est la valorisation de la concurrence entre établissements que ce soit dans les domaines sanitaires ou éducatifs; par là même pourrons nous espérer une baisse du déficit budgétaire et une amélioration du service public. Un troisième point serait d'encadrer les choix du décideur public en amont et en aval. En amont par des analyses coûts-bénéfices s'interrogeant sur l'utilité de la décision, en aval par les recommandations de différents audits afin de mener à terme chaque réforme, évaluer ses conséquences et ses impacts non désirés. Enfin un dernier point, et assez lié au mode concurrentiel, est d'imposer une autonomie en matière de gestion dans le service public toujours dans une logique d'efficience. Il s'agit d'inciter les agents, par des valorisations professionnelles ou des sanctions, à atteindre les objectifs fixés tout en les encadrant sur les méthodes utilisés pour que leurs réalisations ne restent pas une fin en soi.

Rogoff et Rajan sur les politiques économiques d'après crise

Kenneth Rogoff évoque l'inefficacité des mesures anti-crise à long terme. Les Etats-Unis et la Chine ont mené des politiques fiscales et budgétaires importantes mais l'équilibre du commerce international tel qu'il existait avant la crise persiste encore aujourd'hui. Les politiques engagées risquent d'amener une hausse des taux d'intérêt, de l'impôt et de l'inflation et donc à terme de contraindre davantage les dépenses du consommateur américain par la restriction du crédit, la baisse des prix de l'immobilier et la hausse du chômage. Il faut chercher à élever le taux de l'épargne privée américaine.

Raghuram Rajan attire l'attention sur le concept de protectionnisme. Celui-ci ne concerne pas seulement les biens et les services mais aussi les capitaux, aussi rapatrier des capitaux, privilégier les voies de financement nationale sont des mesures perçues comme non efficientes voire simplement non efficaces. Deux raisons à cela. D'une part les salariés improductifs se substituent aux salariés productifs des pays où les firmes multinationales ont du licencier. D'autre part le départ de ces firmes accentuent les difficultés des pays en retard ou en voie de développement incapables d'appliquer des mesures compensatoires aux politiques protectionnistes des pays développés. Rajan suggère la mise en place d'une commission permettant de limiter les répercussions de ces politiques sur les marchés mondiaux. Il voie le Comité Monétaire et Financier International (CMFI) comme une très bonne alternative pour augmenter les fréquences des réunions, limiter l'autorité des directeurs généraux des pays membres et impliquer davantage le FMI.

Dell, Olken et Jones sur l'impact du réchauffement climatique sur la croissance économique

Benjamin Jones, Melissa Dell et Benjamin Olken évoquent les difficultés de répondre à la problématique: le changement climatique affecte t-il la croissance économique des pays? Ils introduisent le sujet en montrant que quantifier un changement climatique reste difficile, en outre que le coût d'opportunité de ne pas adopter des politiques environnementales n'est pas évident de telle sorte qu'il est sans doute préférable de se prévenir contre ces aléas. Trois analyses peuvent être tirées de cet article. Premièrement il est évalué qu'une hausse d'une unité mesurée en degré celsius causerait une perte 8,5% du PIB par tête (Dell, Jones, Olken 2009) pour les pays pauvres et géographiquement proche de l'équateur. D'autre part cette relation est d'autant plus complexe qu'il faut considérer les interdépendances entre différentes variables: institutions, politiques commerciales et climats. Secondement, quantifier les variations des effets climatiques pour ensuite les agréger afin d'obtenir un effet net sur les revenus nationaux peut s'affirmer être une seconde méthode crédible pour répondre à la causalité réchauffement climatique - croissance économique (Mendelsohn 2000, Nordhaus et Boyer 2000). Cette dernière solution est la plus utilisée par les politiques économiques. Leurs limites sont que si la littérature habituelle distingue bien de très nombreuses variables autant sociales (interactions entre individus), politiques (institutions) , économiques (productivité) voire même sanitaires (mortalité) il n'en reste pas moins qu'elles ne sont pas incorporées au modèle. Enfin une troisième possibilité est celle d'étudier les fluctuations historiques des températures dans chaque pays depuis 50 ans pour évaluer leur impact sur le revenu national ce qui permettrait d'isoler certaines interdépendances notamment entre chaque pays.

Au final les auteurs tirent deux conclusions de leur analyse. D'une part une plus forte augmentation de la température dans un pays aura d'autant plus d'effet négatif sur sa croissance économique que pour un pays supportant une moins forte poussée de chaleur. Mais cet effet ne sera évident que pour les pays pauvres (les études montrant que une augmentation de 1 degré celsius implique une baisse de 1,1 point de PIB). D'autre part le climat affecte la croissance en limitant la croissance effective (comme dans l'agriculture où la production reste dépendante des aléas climatiques pour de nombreuses activités) et en limitant la croissance potentielle (gains de productivité, investissements et institutions).