Note: "Financial Risk Management : when does Independence fail ?" (A.Landier, D.Sraer, D.Thesmar)

« Financial Risk Management : when does Independence fail ? » est un article publié dans l’American Economic Review (vol.99, n°2, mai 2009) par Augustin LANDIER, David SRAER et David THESMAR.

Le papier cherche à montrer l’intérêt d’intégrer une fonction de Risk Manager dans une unité de business en l’absence de conflits d’intérêts. Deux apports. D’une part la fonction de Risk Manager est intégrée personnellement à l’analyse du risque. D’autre part le Risk Manager devient un acteur qui supervise le trader dans son activité.

L’analyse repose sur deux constats. Le premier est que le trader a une préférence intrinsèque pour l’actif le plus risqué. Le second constat est que l’instauration de bonus oriente le comportement optimal des gestionnaires d’actifs ; notamment par des mesures incitatives en amont à la prise de décision (par phénomène d’auto-sélection).

Les chercheurs préviennent sur les conditions d’application de leurs travaux. Ils ne cherchent pas à discuter la fonction de Risk Manager, souvent contestée, et suppose donc ses décisions basées sur son information et le coût du capital (la fonction étant étudiée par sa fonction de répartition (ou de distribution cumulative) faiblement concave). Enfin le papier ne cherche pas à insister sur les méthodes et les différentes évaluations mais veut avant tout subvenir aux échecs récents de supervision des activités de trading et apporter de nouveaux éléments pour affaiblir la difficulté à mesurer le risque de crédit. Plus généralement le papier s’inscrit dans la littérature de l’hétérogénéité des organisations où la délégation est considérée comme nécessaire pour le décideur. Parmi les auteurs attachés à ces thèses pouvons-nous citer Calvo, Willize, Aghion, Tirole, Dessein ou Den Steen.

Le modèle se développe par un timing en quatre parties. Pour deux actifs, l’état de l’information envoie un signal avec une probabilité de 0,5 au Trader. Ensuite ce dernier doit choisir l’actif 1 ou 2 et proposer son projet au Risk Manager qui approuvera ou non l’investissement. Enfin le projet se réalise.

Nous ne prétendons pas proposer une analyse exhaustive du papier. Notre niveau de connaissance ne nous permet pas de comprendre l’intégralité de l’article (notamment des concepts comme l’étalement à la moyenne constante voire encore l’égalité d’optimisation des rapports des fonctions de distribution cumulative du Risk Manager avec le rapport des utilités indirectes du Trader).

Deux équilibres sont étudiés. Celui dit réactif où le trader choisit toujours le meilleur actif (à partir d’un bon signal avec une probabilité de 0,5 donc) et celui « non-réactif » où le trader choisit toujours un seul des deux actifs (biais intrinsèque). Les résultats proposés montrent alors qu’un agent riscophobe préfèrera toujours une diminution de la perte à une baisse comparable de la probabilité de la perte. Enfin la propriété suivante est avancée : plus le bonus potentiel du trader (ou celui du Risk Manager) est sensible à un fort rendement sur l’actif, plus la possibilité d’un équilibre réactif diminue. L’indépendance du Risk Manager dépend ainsi de la compensation dont ce dernier profitera mais aussi de la mesure du risque ; de sorte que son rôle peut devenir inefficace en équilibre non réactif ou jouer à plein dans le cas contraire.

Ce billet ne donne que certaines pistes de l’article et ne prétend pas être une synthèse complète et efficace de l’article de Augustin Landier, David Sraer et David Thesmar. Il s’agit uniquement d’une contribution. Nous restons aux aguets d’éventuels commentaires et explications.

C.E. et A.J.

La conférence de Copenhague: enjeux diplomatiques (2/2)

Nous revenons sur la prochaine Conférence et Rencontre des Parties (COP-MOP) qui aura lieu à Copenhague (Danemark) du 7 au 18 décembre. Ce billet est intialement une chronique dans la seconde édition du journal étudiant "Ceteris Paribus" de la Faculté d'Economie de Montpellier.

→ Des enjeux diplomatiques

L’issue du sommet dépendra beaucoup des Etats-Unis. L’administration Bush, qui avait refusé de ratifier le protocole de Kyoto, a été remplacée par celle d’Obama beaucoup plus ouverte et engagée sur la question. Mais Barack Obama n’arrivera pas en position de force au sommet en raison de ses difficultés politiques internes et surtout de la réticence affichée du Congrès.

La Chine n’avait pas ratifié le protocole de Kyoto, au titre de ses besoins liés à son émergence et à sa croissance économique. Mais désormais, la Chine n’est plus seulement un pays en émergence mais est bien devenue un acteur politique international complet. Le sommet de Copenhague est l’occasion pour elle d’assumer ce statut. Car c’est bien la Chine, plus gros émetteur de gaz à effet de serre de la planète, qui va déterminer le succès ou l’échec du sommet. Elle se montre très hésitante et réticente à se voir imposer des objectifs chiffrés précis, pour les mêmes raisons qu’à Kyoto, mais elle n’en a pas moins donné quelques signes forts et encourageants pour la réussite du sommet, avec la signature d’un accord de coopération avec l’Inde portant sur l’échange d’informations sur le changement climatique, et des investissements massifs dans les éoliennes et l’hydroélectricité.

L’enjeu principal pour l’Union européenne est la question d’une position franco-allemande commune. Le président français Nicolas Sarkozy veut pousser la chancelière allemande Angela Merkel, fraîchement réélue, à lancer avec lui une véritable dynamique franco-allemande lors de ce sommet. Un tel positionnement politique, au moment même où les deux pays fondateurs et historiquement symboliques affichent une unité retrouvée, notamment sur les modalités d’application du Traité de Lisbonne, créerait une nouvelle et très forte dynamique entre Paris et Berlin, profitable non seulement pour l’UE elle-même, mais pour l’UE dans les relations internationales. Mais si Angela Merkel, lors de son premier mandat, s’était présentée comme une chancelière engagée sur la question climatique, elle est désormais confrontée à de lourdes contraintes politiques qui risquent de minorer cet engagement- et de faire à nouveau émerger des dissensions avec la France. La chancelière s’était déjà engagée à un retour à l’orthodoxie financière dès la sortie de crise, d’où le risque qu’elle doive en définitive revoir à la baisse ses engagements sur le climat lors du sommet. D’où le flou de la position allemande sur le sujet, Nicolas Sarkozy souhaitant pousser les Allemands à des propositions et des engagements concrets et chiffrés avant le sommet. Le couple franco-allemand est donc mis à l’épreuve lors de ce sommet de Copenhague, qui constituera un vrai test permettant de savoir si, oui ou non, l’Elysée et la Chancellerie peuvent s’assumer comme le moteur politique bicéphale de l’Union européenne.

En général, les observateurs se montrent pessimistes pour la réussite du sommet, estimant que ce dernier se dirige vers une opposition entre les pays du Nord et les pays du Sud. Les pays développés sont confrontés à une crise économique et ne peuvent pas financer à eux seuls la lutte contre le changement climatique ; les pays émergents ou en développement ne veulent de leur côté pas ralentir leur croissance en finançant la lutte contre un réchauffement climatique dont ils ne se sentent pas historiquement responsables. Si le sommet de Copenhague est un test pour l’UE, les Etats-Unis, la Chine, c’est donc aussi et surtout un test pour la pratique de la gouvernance mondiale.

L.M.

La conférence de Copenhague: enjeux économiques (1/2)

Nous revenons sur la prochaine Conférence et Rencontre des Parties (COP-MOP) qui aura lieu à Copenhague (Danemark) du 7 au 18 décembre. Ce billet est intialement une chronique dans la seconde édition du journal étudiant "Ceteris Paribus" de la Faculté d'Economie de Montpellier.

S'inscrivant dans la Convention Cadre des Nations Unies sur les changements climatiques (CNUCC) de 1992, la conférence de Copenhague vise à définir les objectifs de la seconde période d'engagements qui succèderont en 2012 à ceux établis lors du protocole de Kyoto de 1997.

Les enjeux sont considérables: réduire les émissions de gaz à effet de serre, aider les pays en voie de développement à s'adapter à de nouveaux défis, lutter contre la déforestation, harmoniser les politiques économiques ou encore instaurer des mesures équitables pour chaque participant. Autant de cibles pour un seul grand objectif: maintenir l'augmentation de la température mondiale en 2100 en dessous de +2°C par rapport à 1850. Au cours du 20ème siècle la planète s'est réchauffée de +0,74%; des mesures doivent être prises. Oui mais le problème est bien plus complexe, de nombreux agents sont concernés par ces négociations, tous n’ayant pas les mêmes exigences, ni les mêmes horizons.

→ Une nécessité écologique, de nouvelles opportunités économiques

Le problème climatique est un bien public global c’est-à-dire que les bénéfices restent partagés par l’ensemble des individus et ceux sans exclusion d’usage. En revanche les coûts sont privés et donc supportés par une minorité d’acteurs, dès lors l’intervention publique devient nécessaire pour subvenir aux défaillances effectives et potentielles.

L’étude de Stefan Ambec et Francesco Ricci sur l’atténuation du réchauffement climatique par les politiques publiques est une très bonne synthèse des exigences liées à l’industrie. Principaux avantages : ces réformes sont sources de nouvelles opportunités de profit : de nouveaux savoir-faire vont émerger renouvelant l’offre technologique et procurant de nouveaux avantages comparatifs rendant les exportations plus compétitives. De nouveaux modes d’organisation de la production vont être nécessaires, source de nouveaux gains de productivité. Enfin de nouveaux marchés vont s’ouvrir aux nouveaux entrepreneurs par le développement des éco-industries (énergies renouvelables) ou l’apparition de nouvelles marques de distinction assurant une différenciation de produits concurrents (« empreint carbone »). Cependant, les inconvénients persistent. Les coûts vont s’accroître soit directement (valorisation des émissions de gaz à effet de serre - GES) soit indirectement par l’augmentation des prix des inputs (énergie et transport). Un impact plus indirect serait donc des délocalisations pour les activités les plus émettrices de GES, à faible coût fixe et faible coût de transport. Des caractéristiques assez éloignées des activités les plus avares en CO2 mais qui n’en restent pas moins négligeables.

L’analyse coût/bénéfice nous amène à une hypothèse fortement débattue : celle de Porter. L’hypothèse de Porter annonce que le coût supporté à court terme peut s’avérer rentable à long terme. Empiriquement, il existe un lien positif entre la réglementation environnementale et l’innovation mais aussi un lien négatif avec les performances économiques des entreprises. Deux relations qui portent à la discussion et qui remettent en cause les bénéfices de nouvelles réformes.

→ Inciter au respect des engagements par des mécanismes économiques

Les institutions peuvent inciter un changement des comportements par de multiples instruments : la taxe carbone, les permis d’émissions échangeables, de nouvelles normes d’émissions et un renouvellement des standards technologiques. L’objectif restant de donner une valeur économique aux émissions des Gaz à Effet de Serre (GES). Dans le dernier rapport publié par le Conseil d’Analyse Economique (CAE), Jean Tirole définit les conditions de l’efficacité de ces mesures : il ne doit pas y avoir de compensations forfaitaires, soit aucune politique de redistribution ne doit persister. Concernant le prix du carbone, son unicité semble indispensable et son respect doit être encadré par des contraintes juridiques (absentes du protocole de Kyoto) voire économiques (prix-plancher) ainsi que par des mesures incitatives (allocations initiales de quotas pour les acteurs les plus réticents). Le respect des engagements est nécessaire pour trois conditions. D’abord les engagements gagnent en crédibilité lorsque les politiques négociées deviennent effectives. Ensuite, ce respect contribue à une généralisation d’une politique commune (accord international global). Enfin le maintien des engagements doit faciliter l’installation de nouvelle gouvernance dans les différents systèmes concernés. En outre l’impact de Copenhague sera autant politique, économique que social.

A.J.

Politique de la concurrence et biens culturels

L’objectif de maximisation du surplus des consommateurs pour les politiques de concurrence peut poser problème. Rendre des marchés concurrentiels supposent qu’un nombre suffisant d’offreurs propose un bien dit homogène. Or l’on constate que dans de nombreux secteurs l’hétérogénéité du produit est l’enjeu même du marché. Par exemple le secteur de la culture comme de la musique semble intrinsèquement fondé pour que chaque produit soit différent. Chaque élan artistique est unique et en cela les produits mis sur le marché se différencient donc peuvent profiter d’une rente de situation (dans la pratique, les exigences de l’industrie musicale rend certains groupes extrêmement proches dans un intérêt purement marketing mais il reste cependant difficile de ne pas voir une différenciation entre chaque produit). On pourrait donc croire que l’autorité de la concurrence tient comme ligne de conduite des objectifs non adaptés à certains secteurs.

Paradoxalement la concurrence doit permettre d’offrir une diversité pour les consommateurs (la fameuse fonction Dixit-Stiglitz de 1977 suggérant une préférence pour la variété). En outre la politique de la concurrence est légitime dans le secteur culturel.

Le problème essentiel est que si l’effet bénéfique d’une variété de l’offre existe, il n’en reste pas moins que les concentrations sont récurrentes. Par exemple dans le marché du cinéma, les 10 premiers distributeurs en France se partagent 80% des gains résultant des entrées. D’autres problèmes co-existent notamment par la structure biface de ce marché : les distributeurs sont soit indépendants, soit intégrés dans des circuits de salles, soit à des chaines de télévision (…) mais doivent s’entendre avec les sociétés du marché d’exploitation (50% des recettes sur trois entreprises). Encadrer le comportement de ces entreprises relève de la politique de concurrence, en revanche il est difficile dans l’industrie du cinéma d’associer des objectifs de diversité de l’offre à l’AAI de la concurrence. Les coûts étant essentiellement fixes et les risques élevés ; on constate une uniformisation des productions cinématographiques ; que la politique de la concurrence ne peut pas maîtriser. A cet égard, le rapport demandé par Christine Lagarde et Christine Albanel et préparé par Anne Perrot, Jean-Pierre Leclerc et Célia Verot est complet ; sans doute la meilleure synthèse sur la problématique de la complémentarité de la politique de la concurrence et du secteur du cinéma.

Autorité et politique de la concurrence : évolutions et enjeux

L’évolution de la discipline a été évidente ces trentes dernières années. Des théories oligopolistiques à celles tenant compte des contraintes informationnelles, les avancées ont aussi concernées les méthodologies des analyses de marchés concurrentiels par la prise en compte de relation stratégique entre les agents privés, les entreprises voire les autorités chargés de ces politiques économiques.

La vision est surtout positive, quel rôle assigné à la politique de la concurrence et à l’autorité de la concurrence ? Si la distinction ne semble pas si évidente, dissocier les concepts reste nécessaire. Aussi la politique de la concurrence vise à maximiser un critère (le surplus) après avoir observé les comportements des entreprises. Une fonction doublement objective par son optimisation et la neutralité dont elle doit faire preuve. Cette dernière caractéristique est le point de ralliement avec l’autorité qui l’exerce : on parle alors de AAI pour Autorité Administrative Indépendance. Celle rattachée à la concurrence est spécialisée dans les pratiques anticoncurrentielles, le contrôle des opérations de concentration et doit favoriser la concurrence sur un marché ou minimiser les distorsions causées par des marchés disposant d’un faible nombre d’offreurs.

Les progrès effectués, notamment en considérant l’imperfection informationnelle dont les modèles faisaient preuve depuis les premiers travaux sur les marchés oligopolistiques, ont permis de rattacher l’autorité à la pratique de la politique. Aussi l’autorité exercera sa mission lorsque l’asymétrie avec l’agent faisant l’objet d’une politique sera la plus transparente possible. L’interaction stratégique devient un fil conducteur des nouvelles analyses, grossièrement l’autorité de la concurrence devient un acteur de ses propres études.

Sa mission devient plus large. Il ne s’agit plus seulement de réguler certains marchés mais d’inciter les entreprises soit à satisfaire les exigences des politiques de la concurrence, soit à éviter la mise en place d’une intervention sur son marché. En outre l’autorité de la concurrence dispose de beaucoup plus d’outils et d’instruments qu’il y a 20 ans.

Par exemple, Farrell (2003) teste l’efficacité relative des instruments. Il montre que dans le cas d’une autorisation sous condition (clauses de contrat limitées, ventes d’actifs), les moyens ne permettent pas d’arriver aux fins, voire peuvent causer l’inverse. La vente d’actif peut favoriser des collusions où un nombre très restreint d’entreprises détermineront les prix et quantités proposés pour limiter l’attrait concurrentiel de leur marché. Par exemple, si deux entreprises fusionnent cela remet en cause le caractère concurrentielle d’un marché et l’autorité peut juger que si aucune autre fusion ne s’établit sur ce même marché alors une situation non-concurrentielle persiste. Dès lors inciter plusieurs entreprises à se concentrer peut favoriser le surplus du consommateur. L’effet est bénéfique sauf si ces concentrations donnent suite à une collusion. Le surplus du consommateur reviendra alors à un niveau inférieur ou égal à celui ex-ante à la politique menée.

A ces impacts structurels, on peut opposer ceux plus conjoncturelles ou du moins volatiles. Les clauses de contrat limitées peuvent provoquer un changement des comportements des entreprises, difficilement contrôlables par l’autorité.

Plus concrètement un exemple d’incitation est celui de l’auto-sélection. L’article de Cosnita (2006) montre que deux menus peuvent être proposés à une entreprise. Cette dernière soumet un projet à l’AAI de la concurrence. Celle-ci décide soit de valider le dossier par sa conformité aux exigences concurrentielles de l’organisation, soit de le rejeter. Dans le premier cas, l’autorité soumettra des plans incitatifs à l’entreprise (cette dernière ne s’avérant pas, aux yeux de l’autorité, gage d’effets inverses à la politique menée). Dans le second cas, aucune incitation n’est proposée et le projet de l’entreprise échoue. On en conclue que le phénomène d’auto-sélection permet d’infléchir sur les interactions entre l’autorité de la concurrence et les stratégies des entreprises.

D’autres solutions ont été suggérées et ont débouché sur des mesures concrètes (Loi sur les nouvelles Régulations Economiques de 2001 en France). Dans le cas d’une forte asymétrie de l’information, constater un cartel n’est pas chose facile pour l’AAI. Inciter l’un des entreprises du cartel à dénoncer les autres peut s’avérer profitable au surplus du consommateur. On récompense alors l’entreprise dénonciatrice par une immunité aux sanctions de l’autorité ou par une rémunération. Spagnolo (2007) propose de reverser l’intégralité des amendes payées par les entreprises dénoncées à celle immunisée. Dès lors les cartels effectifs sont supprimés, et ceux potentiels sont découragés.