OMT & Proof is in the pudding

La réunion de la BCE du 6 septembre a tenu ses promesses et ainsi confirmé les bonnes anticipations des marchés boursiers comme obligataires du mois d'août.

La stabilité des prix comme priorité, l'OMT comme programme de rachat d'actifs obligataires

La baisse des taux de 0,25 point n'a pas été annoncée afin de maintenir une bonne qualité de transmission de la politique monétaire suffisante, soit garder un niveau de taux ajustable selon l'évolution du taux d'inflation légèrement supérieur à l'objectif de 2% de stabilité des prix, et donc aussi contenir l’inflation sous-jacente (hors énergie) qui devrait être affectée par les hausses de TVA et plus globalement de la fiscalité indirecte dans plusieurs pays européens.
Le maintien à 0,75% du taux d'intérêt directeur a permis à la BCE de ne pas expérimenter un taux de dépôt négatif et donc de maintenir une incitation suffisante pour les banques commerciales qui conservent une opportunité d'arbitrage entre dépôt courant et prêt sur le marché interbancaire, quand bien même le crédit serait aujourd'hui plus affecté par la baisse de la demande que par le manque de liquidité donc par l'offre de crédit.

La mise en place de l'OMT (Outright Market Transaction) se substitue à l'extension d'un SMP (Security Market Program), ce dernier ayant été arrêté (même si toujours actif) depuis le 1er trimestre 2012. En termes de communication, les méthodes restent très proches avec une publication hebdomadaire des achats réalisés et une publication mensuelle plus exhaustive. Les OMT restent cependant considérées comme des mesures conventionnelles de la politique monétaire qui s'inscrivent dans le panel de possibilités proposées par l'open market, là où le SMP était considéré comme un outils additionnel des interventions d'open market et non-conventionnel. Globalement, plutôt que de lutter contre le manque de liquidité par le SMP donc le rachat de titres publics comme privés, les OMT privilégieront les titres publics avec une stérilisation totale des opérations (ce qui évitera un regain d'inflation) et sans séniorité de la banque centrale européenne parmi les autres créanciers. On pourrait regretter une mesure supplémentaire où la BCE renoncerait à la séniorité sur les titres acquis durant le programme SMP.

Quelles sont les grandes avancées?

L'une des avancées structurelles lors de cette réunion repose sur la conditionnalité des OMT, notamment la contribution du FMI sur le suivi macroéconomique. Le signal envoyé est clairement la volonté de supprimer la prime de risque liée à "l'irréversibilité" de la zone euro et donner les moyens à chaque état de refinancer des remboursements d'échéances obligataires qui se sont déjà trop accumulées. En donnant plus de temps, les économies en difficulté pourront mener une cure d'austérité plus soutenable à court terme et donner un bol d'air aux décideurs publics dont les décisions restaient trop exposées à la sur-réactivité des investisseurs. Les décisions prochaines de la Cour Constitutionnelle allemande concernant la validité du MES devraient donner le feu vert à des demandes formalisées de la part des Etats membres en difficulté et répondant aux exigences de la BCE et du FMI. L'accompagnement du FMI est aussi une garantie pour les allemands d'un suivi économique approprié qui exigerait une bonne correction des déséquilibres macroéconomiques structurels des pays concernés. Seul Jens Weidmann , Président de la Bundesbank, s'est opposé au programme d'OMT.

En fait la supervision du FMI conjointement aux actions de la BCE a déjà été mis en place notamment dans les programmes de précaution (Precautionary conditioned credit line - PCCL) remis à jour sous un autre programme similaire ("Enhanced Conditions Credit Line") qui permettront aux pays avec de bons fondamentaux économiques mais souffrant d'un certain nombre de déséquilibres macroéconomiques de recourir aux marchés financiers sur une courte maturité. Le PCCL vient compléter les OMT puisque le premier est souvent une opportunité pour les pays ne répondant pas pleinement aux exigences du FESF ou futur MES (exigences qui permettent aujourd’hui à un pays d’être concerné par le programme des OMT).

La semaine prochaine laissera place à la politique européenne et la validation du MES par la Cour Constitutionnelle Allemande. Elle sera aussi l’occasion de voir si le FOMC est disposé à un troisième assouplissement quantitatif, les chiffres de l’emploi demain après-midi permettront d’y voir plus clair sur les prochaines décisions.

Arthur Jurus