Le long et tumultueux chemin de la stabilité financière en zone euro

L

e 8 octobre dernier, le nouveau dispositif  incontournable de la Zone Euro, pour assurer la stabilité financière de ses pays membres, a été lancé : le Mécanisme Européen de Stabilité (MES). Cette institution financière internationale doit remplacer le Mécanisme Européen de Stabilité Financière (MESF) et le Fonds Européen de Stabilité Financière (FESF) afin d’apporter une plus grande efficacité et davantage de garanties aux pays de la zone et aux marchés. Les dix-sept États de la Zone Euro ont tous ratifié le traité instituant le MES, ce qui certes les obligent à y contribuer financièrement ainsi qu’à fournir certaines garanties, mais aussi devrait leur permettre, une fois toutes les conditions réunies, d’en bénéficier s’ils le désirent. 

De la crise à la création du FESF et du MESF

Afin de bien comprendre la différence entre le MES et les autres mécanismes et fonds européens de stabilité, préalablement établis, et en quoi il constitue un nouveau pare-feu plus robuste que ses prédécesseurs, il semble important de comprendre les raisons pour lesquelles le MESF et le FESF ont été créés et quels ont pu être leurs apports et les difficultés qu’ils ont pu rencontrer.

La crise de la Zone Euro, plus communément appelée  « crise de la dette », a débuté en janvier 2010 avec l’éclatement de la crise grecque et s’est ensuite propagée à l’ensemble de la zone. Les pays européens, déjà très affectés par la crise financière de 2007-2009 et par la raréfaction de la liquidité, se sont rapidement retrouvés en difficulté. Pour financer leurs politiques, ils ont été contraints de creuser leur déficit et à s’endetter sur les marchés, à des taux toujours plus élevés à cause de la hausse des primes de risque sur le titres souverains. Dès lors le poids de la dette augmente, les Etats ont du mal à rembourser et rencontrent des difficultés pour emprunter à nouveau : on rentre alors dans une spirale négative avec une réduction de la maturité moyenne des échéances obligataires sur dettes souveraines.

Etant donné que la grande majorité de la dette de ces pays est émise en euro, et que les marchés demeurent très sceptiques sur la capacité de certains pays à la rembourser, une spéculation sur des titres souverains, émis en euro, revient à une spéculation contre la monnaie unique, avec un report des investisseurs sur le dollar. Dans le même temps l’euro s’apprécie par rapport à un dollar sous-évalué (rend ses produits plus attractifs). C’est donc la Zone Euro entière qui est en danger et les risques de contagion d’un pays à un autre demeurent assez élevés. Pour endiguer cette propagation, l’Union Européenne (UE) a mis en place des mesures afin de fournir des aides financières aux pays en difficulté. Le Fonds Européen de Stabilité Financière (FESF) et le Mécanisme Européen de Stabilité Financière (MESF) ont été créés à cet effet, respectivement en mai 2010 et en janvier 2011.

Le MESF est doté de 60 milliards d’euros, son mode de fonctionnement est assez simple : l’UE contracte des emprunts sur les marchés de capitaux, via le MESF, auprès d’institutions financières pour venir en aide aux Etats, qui s’engageaient quant à eux à remplir certaines conditions[1]. L’Irlande et le Portugal sont deux exemples de pays qui ont eu recours au MESF depuis 2010. Ce mécanisme n’est qu’un complément du FESF, mis en place quelques mois auparavant pour faire face à l’ampleur de la crise. C’est un dispositif intergouvernemental avec une capacité de 440 milliards d’euros, qui devait permettre d’assurer la stabilité financière des pays, tout en mettant en place un plan massif total de 197,5 milliards d’euros d’aide à la Grèce (en partenariat avec le FMI à hauteur de 39.93 milliards d’euros supplémentaires) étalé dans le temps avec plusieurs tranches de paiements. Des aides dans le cadre du FESF ont également été apportées à l’Irlande et le Portugal puis l’Espagne plus récemment en 2012

Le FESF : les conditions d’une stabilité…

Le FESF est une société anonyme, dont les Etats de la zone sont actionnaires, qui se finance sur les marchés (en émettant donc des titres), avec la garantie des Etats participants. Ces derniers y contribuent conformément à leur part dans le capital de la Banque Centrale Européenne (BCE), augmentée de 20%, pour assurer un principe de sur-garantie (au cas où il faille compenser la non-participation d’un éventuel Etat bénéficiaire) : l’Allemagne et la France représentant 47,53% du total, l’Italie 17,91% et l’Espagne 11.9%. Le FESF prête des fonds, tout en ayant un statut pari passu, c’est-à-dire qu’il sera traité de la même manière que les autres investisseurs en cas d’une restructuration[2] de la dette d’un pays sous programme.

En complément de ces prêts, les pays peuvent avoir accès à des programmes de précaution. L’objectif de ces programmes étant de fournir des lignes de crédits, tout en prévenant les éventuelles situations de crise dans ces pays. Par la même occasion, le FESF protège, ex ante, sa structure en évitant qu’un de ses contributeurs se retrouve en difficulté majeure.  Trois types de ligne de crédit existent : le Precautionary Conditioned Credit Line (PCCL), pour les pays à fondamentaux économiques sains (dette jugée soutenable, respect du Pacte de Stabilité de Croissance, accès illimité au marché primaire) ; le Enhanced Conditions Credit Line (ECCL) pour des pays vulnérables avec une qualité intermédiaire de leurs fondamentaux, devant mener des politiques correctrices pour se renforcer ; et le Enhanced Conditions Credit Line With Sovereign Partial Risk Protection (ECCL+), les critères à remplir sont similaires au ECCL mais ce type de crédit sert davantage à protéger un pays contre un risque de défaut sur ses titres souverains.[3]  Ces lignes peuvent atteindre 2 à 10 % du PIB du pays bénéficiaire et leur durée est d’une année, renouvelables de six mois, à deux reprises.

La structure du FESF a progressivement évolué afin de mieux prendre en compte la conjoncture économique de la Zone Euro et de répondre aux attentes des pays. C’est pourquoi à partir du 21 juillet 2011, son rôle élargi consistait également à : financer la recapitalisation des établissements financiers via des prêts aux gouvernements et intervenir sur le marché de la dette (primaire et secondaire) pour acheter des titres souverains, ses achats ne pouvant dépasser 50% du montant total émis.

  

… Finalement assez limitée

Pour rendre possible cette extension, il a alors paru nécessaire d’augmenter les capacités de financement du fonds. Atteindre une capacité de 1000 milliards d’euros était préconisé pour assurer la stabilité de la zone (c'est-à-dire être en mesure de fournir une aide à des pays comme l’Espagne ou l’Italie en cas de besoin) et espérer encaisser d’éventuels chocs négatifs. Trois types d’outils ont été conçus pour y parvenir : l’utilisation d’un effet de levier, l’utilisation des Collateralized debt obligations plus connu sous l’appellation CDO (ce qui est très paradoxal, quand on sait qu’ils ont été à la base de la crise et qu’ils participent à augmenter les spreads…) ou encore le passe par un Co-Invesment Fund qui combinerait des fonds publics et privés pour financer les Etats et les banques.

Toutefois même avec l’instauration, depuis juillet 2012, de tels outils, l’objectif des 1000 milliards semble inatteignable. De plus, initialement à sa création, le FESF était noté triple A par les agences de notation, mais cette note était maintenue uniquement si le fonds était couvert par des garanties des pays contributeurs, eux-mêmes notés triple A. Par conséquent, dès qu’un pays voit sa note se dégrader, automatiquement la capacité de prêt du FESF est réduite proportionnellement à la part de ce pays dans la contribution totale, car les capitaux qu’il apporte au fonds ne peuvent plus être considérés comme des garanties suffisamment sûres. La dégradation de la note de la France a donc conséquemment affecté la capacité de prêt du FESF. Au final, seulement 58% des garanties bénéficient aujourd’hui de la notation triple A, ce qui est largement insuffisant. Sa force de frappe n’était donc plus que de 148 milliards d’euros (440 initiaux moins près de 292 en plans d’aide). Ainsi, si jamais un pays aussi important que l’Italie devait avoir recours aux mécanismes de stabilité européenne, ni le FESF ni le MESF ne pourraient lui garantir une aide.

L’insuffisance de sa capacité de prêt et sa trop forte dépendance aux variations des notations de ses pays membres ont souligné les limites du FESF, ainsi que du MESF, pour retrouver une certaine stabilité européenne et encore moins de l’assurer dans les années à venir. Malgré les sommes apportées aux pays en difficultés, les améliorations qu’ils ont enregistré et le signal que ces mécanismes envoient au marché pour montrer qu’une certaine solidarité européenne existe en Zone Euro pour maintenir et soutenir ses membres, il n’en reste pas moins que la stabilité reste très limitée. Ces deux dispositifs devraient poursuivre et achever les missions jusqu’à la mi 2013 tandis que le MES doit maintenant prendre le relais. Il semble être plus robuste et plus complet pour aider les Etats à se financer à moindres coûts sur les marchés financiers tout en essayant de rassurer ces derniers, la où le couple MESF/FESF a un peu échoué, quand on voit l’augmentation des spreads de certains pays et le scepticisme persistant à leur égard.

Le MES, plus grand, plus fort

Le MES est donc récemment entré en action en octobre dernier et devrait être amené en principe à conduire peu à peu la Zone Euro vers plus de stabilité et de soutenabilité. Il ne possède pas le même statut que les deux anciens mécanismes (qui étaient des sociétés anonymes), car il est une institution financière internationale. Il dispose d’un capital de 700 milliards d’euros, constitué d’un capital appelable (devant jouer le rôle de garantie) à hauteur de 620 milliards d’euros et d’un capital libéré de 80 milliards d’euros (soit 11,4% du total). Sa capacité de prêt maximale est initialement fixée à 500 milliards d’euros (soit une cible de levier de 500/700= 71,4% à maintenir quoi qu’il arrive).

Ce capital libéré est immédiatement disponible par le MES, qui doit maintenir un ratio de 15% entre le capital versé et l’encours des émissions (dans le cas d’un programme d’aide). Cet objectif du maintien du ratio, ainsi que le fait que le MES empruntera sur ses propres capitaux propres,  assurent le maintien de la note triple A du MES, en dépit de la dégradation de la note de certains de ses membres, ce qui présente un atout majeur par rapport au FESF.

Concernant la contribution des membres, le calcul est similaire à celui opéré dans le cadre du FESF, où chaque Etat apporte une part équivalente à sa clé de contribution BCE. La partie du capital libéré est à payer en cinq annuités égales à compter de juillet 2012. Un pays comme la France a choisi de verser dès à présent deux de ses versements, soit 6,52 milliards d’euros. Il était question que les autres pays en fassent de même pour accélérer la mise en place du MES. Il est très important ici de noter que tous ces versements n’affectent pas le solde public (sauf dans le cas de versements complémentaires visant à couvrir d’éventuelles pertes du MES) et sont considérés comme des prises de participation des Etats mais dégradent la dette publique. Quant aux parts appelables, soit près de 126,4 milliards en France, 168,3 milliards en Allemagne ou encore 111,1 en Italie,  pour ne citer que ces pays, elles constituent des garanties et sont perçues comme des prêts et ne peuvent donc être comptabilisées dans la dette.

Pour les Etats ayant, au cours de l’année précédant leur adhésion au MES, un PIB par habitant inférieur à 75% de la moyenne de l’Union Européenne (attention, pas de la Zone Euro), ils pourront bénéficier d’une correction temporaire de leur participation de douze ans[4], répercutée sur les autres pays membres. Mais cela ne devrait être le cas d’aucun pays de la Zone Euro qui sont largement au dessus de cette moyenne, même si la trajectoire de ce ratio pour la Grèce est descendante, elle dispose d’une petite marge avant d’atteindre cette limite.

Le volet bancaire, encore des attentes

Au niveau des missions du MES, elles ne diffèrent pas vraiment de celles du FESF : il doit apporter une aide financière sous forme de prêts, de lignes de crédit (du même type que celles évoquées plus haut) et acheter des titres émis par un membre sur le marché primaire ou effectuer des opérations sur le marché secondaire. Le FESF ne portant que sur le marché secondaire, le fait d’acheter directement  sur le marché primaire est une importante avancée du MES. Un autre volet très important concerne l’assistance financière auprès des banques. Toutefois il faudra encore attendre l’instauration d’un superviseur bancaire unique ou European Single Supervisory Mechanism (ESSM, encore un nouvel acronyme, vive l’Europe), sous le contrôle de la BCE. Cela devrait être le cas autour de janvier-mars 2013.

Malheureusement les négociations prennent du retard pour plusieurs raisons : l’harmonisation bancaire est tout d’abord longue avec des pays comme l’Allemagne freinant le processus en essayant d’éviter certaines restrictions et règles à l’égard de ses banques régionales, mais surtout l’ESSM ne sera pas uniquement pour la Zone Euro mais pour l’UE dans son ensemble. Les pays ne partageant pas la monnaie unique sont peu enclins à voir passer la supervision de leurs banques par la BCE, ce qui peut se comprendre. Un pays comme le Royaume-Uni ne semble pas vouloir suivre la voie de la BCE, connue pour être très (trop ?) rigoriste sur la («sacro-sainte ») stabilité des prix et son (hyper)aversion à l’inflation, d’autant plus qu’elle possède sa propre Banque Centrale indépendante et ses propres objectifs en termes de politique monétaire.

On peut imaginer qu’un pays comme l’Espagne tarde à demander l’aide du MES, notamment à cause du ralentissement des négociations. Certes ce n’est pas la seule raison, les élections régionales, étapes décisives avant de décider le budget, n’ayant pas eu encore lieu (le 29 novembre en Catalogne) obligent l’Espagne à attendre. De plus elle ne voudrait pas envoyer un trop mauvais signal au marché en appelant à l’aide, car elle espère tirer les fruits de ses nombreux ajustements structurels (marché du travail, hausse de la TVA, retour à la compétitivité) avant d’éventuellement tirer la sonnette d’alarme, ce que les marchés pourraient interpréter comme une impuissance intrinsèque de son économie. Toutefois malgré des résultats au niveau des stress test de ses banques moins désastreux que prévus (un besoin de près de 60 milliards d’euros, au lieu des 100 milliards attendus), datant du mois d’octobre, le système bancaire espagnol reste très affaibli suite à la crise. Une intervention du MES, via le Fondo de Reestructuración Ordenada Bancaria (FROB), pour recapitaliser les banques semble urgente voire déterminante.

Le MES et les cas des restructurations

Le traité instituant le MES stipule qu’il dispose d’un statut sénior[5] par rapport aux autres créanciers, en cas de restructuration (le FMI restant le créancier privilégié, même face au MES). En revanche, au cas où le MES serait autorisé à récupérer les prêts fournis par le FESF (non sénior), ces derniers conserveront leur statut. Pour ces pays, déjà sous programme FESF, les nouveaux prêts débloqués par le MES continueront de bénéficier du même régime que précédemment (non séniorité). Etant donné que les investisseurs privés, ne sont pas considérés comme pari passu vis-à-vis du MES, les titres émis par un pays, sous programme MES, seront dès lors moins attractifs. On pourrait imaginer un changement de statut du MES à cet égard, pour attirer les investisseurs, mais cela nécessiterait une modification du traité par tous ses membres.

Pour faciliter une éventuelle restructuration de la dette d’un pays et éviter qu’elle ne soit désordonnée et ralentie par les négociations et les revendications des différents partis, le MES a pris certaines mesures. A partir du 1^ER janvier 2013, l’instauration de clauses d’actions collectives (CAC) devrait permettre d’organiser, ex ante, de telles restructurations, concernant des titres dont la maturité est supérieure à 1 an. Un CAC est un groupe de créanciers privés pouvant représenter de 1/3 à ¾ du total des porteurs de titres souverains. Ainsi créé, il laisse l’opportunité de négocier en « écrasant » une minorité qui irait à l’encontre de la restructuration. La garantie d’avoir une restructuration efficace, organisée et réussie devrait en principe rassurer les investisseurs[6], ce qui contribuerait à baisser les spreads, vis-à-vis du bund allemand, sur les dettes souveraines et donc les coûts d’emprunts pour les Etats ayant recours au MES et au CAC pour l’émission de leurs obligations.

Il semble difficile de savoir si le passage à des CAC ne comporte que des éléments positifs et réduirait effectivement bien les coûts d’emprunts pour les Etats. Partir du principe qu’une restructuration est envisageable pour la dette d’un pays, envoie un signal très négatif au marché. En effet, la probabilité d’un défaut, même partiel, d’un Etat sur son stock de dette, augmente et devrait désinciter les investisseurs à acheter les titres émis par cet Etat. La création de CAC devient alors quasiment synonyme de restructuration inévitable et les spreads sur ces titres augmentent automatiquement. De plus on pourrait imaginer que les créanciers membres d’un CAC, disposant d’un pouvoir de négociation accru, pourraient contrecarrer le vote de décision d’une restructuration ou encore menacer la position de séniorité des FMI/MES.

Des nouveaux problèmes à venir ?

Même si dans l’ensemble le MES est un dispositif plus efficace, plus important et plus robuste que ses prédécesseurs, plusieurs interrogations subsistent au niveau de son évolution et de sa capacité réelle à aider les pays, tout en leur permettant de se financer à moindres coûts sur les marchés. Avant même sa création, plusieurs économistes préconisaient qu’un fonds européen de stabilité financière devait, s’il voulait vraiment assurer une stabilité totale et durable, jouer le rôle de prêteur en dernier ressort (PDR). Il avait été alors question que le MES puisse se voir accorder une licence bancaire par la BCE afin qu’il puisse tendre vers ce rôle d’intermédiaire financier et bancaire et devenir un pseudo PDR.

Cela ne fut finalement pas le cas, et on peut s’attendre à ce que le MES rencontre prochainement les mêmes difficultés que le FESF, dans le cas où l’Espagne et l’Italie demandent simultanément de l’aide. Le MES ne pourrait pas émettre suffisamment de titres pour ces deux pays à la fois. De plus, si jamais cela se réalisait, cela affecterait les finances publiques de la France et de l’Allemagne qui se retrouveraient en principaux contributeurs du fonds. Une situation de panique généralisée apparaitrait et dès lors la capacité du MES à émettre des obligations risquerait d’être fortement remise en cause et il pourrait alors réaliser des pertes. D’où la nécessité que les pays s’engagent à se doter de règles budgétaires contraignantes (l’austérité) dans les plus brefs délais. Or en s’imposant de telles contraintes, il y a un risque évident d’étouffer la croissance (ou les éventuels potentiels de croissance) ainsi que tout espoir de reprise. Les politiques d’austérité, de baisses des dépenses et de hausses des recettes, obtiennent donc des résultats très mitigés et malgré les réformes et les multiples efforts entrepris, cela est vain. Les pays ne rassurent pas les marchés et ne payent pas forcément des spreads moins élevés, comme en Espagne ou au Portugal. L’intervention du MES auprès de ces pays risque de se prolonger dans le temps, ce qui n’est pas vraiment l’objectif souhaité.

Le MES présente un avantage évident pour un pays qui bénéficie de son aide : il doit payer des spreads moins elevés que dans la situation où il essaye de se financer sur les marchés, sans aides. Ces spreads moins elevés devraient attirer les investisseurs à la recherche d’actifs plus ou moins sûrs, qui dégagent un peu de rendement, tout en étant garantis par le gage de sécurité apporté par le MES. Cette recherche du rendement à un risque moins élevé, pourrait rendre moins attractifs les titres émis par des pays n’ayant pas recours au programme du MES. Malgré des fondamentaux économiques plus sains, un pays hors programme peut alors se retrouver en difficulté pour émettre ses propres titres, en raison de cet arbitrage effectué par les investisseurs.

L’OMT, complément idéal du MES ?

L’introduction de l’Outright Monetary Transactions (OMT) par la BCE pourrait être le complément idéal du MES et régler certaines problématiques. Le MES ne pouvant être un PDR et ne disposant assurément pas d’assez de fonds pour aider simultanément des pays comme l’Espagne et l’Italie, l’achat d’obligations souveraines sur le marché secondaire de manière illimitée par la BCE dans le cadre de l’OMT, parait être le chaînon manquant de la stabilité financière en Zone Euro.

Pour pouvoir bénéficier du programme OMT, un pays doit dans un premier temps être sous programme auprès du FESF/MES, ou avoir recours au programme de précaution, du type ECCL ou PCCL. La BCE dispose d’un statut pari passu, ce qui marque un changement majeur par rapport à l’ancien programme Securities Market Programm (SMP). Les deux mécanismes sont donc étroitement liés. Toutefois, l’OMT n’est pas si illimité, car il ne concerne que les obligations souveraines de courte maturité, jusqu’à trois ans. C’est une première forme de soutien au dispositif de stabilité mais les éventuelles difficultés que rencontrera le MES, concerneront davantage les émissions de titres à maturité plus longues. De plus, comme l’a annoncé Mario Dragui le 4 octobre dernier : « Les OMT ne s'appliquent pas aux pays […] tant qu'un accès intégral au marché n'a pas été ouvert, et ceci parce que les OMT ne se substituent pas à un manque d'accès au marché primaire. » ; un pays comme le Portugal ne peut donc avoir accès à l’OMT, étant donné qu’il n’arrive pas à émettre sur le marché primaire à des maturités longues.

Le MES et l’OMT agiront donc de concert pour être le plus efficace possible, au niveau de leurs interventions, tant sur le marché primaire que secondaire. Même si jusqu’à maintenant, le manque de gouvernance au sein de la zone nous a cruellement fait défaut, l’Europe est certes dans un état critique mais pour autant des pays comme les Etats-Unis ou le Japon ne sont pas forcément mieux lotis, avec certains problèmes structurels profonds, malgré l’absence d’une diversité aussi forte que dans la Zone Euro. On peut donc espérer que toutes ces mesures et dispositions soutiendront les pays de la Zone Euro et enverront un message fort au marché, celui d’une certaine cohésion et solidarité européenne, éléments incontournables pour assurer à l’avenir la stabilité et la pérennité de la Zone Euro.

Victor Lequillerier

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[1] Traité sur le fonctionnement de l’Union Européenne (TFUE ), alinéa 2 de l’article 122 : Lorsqu'un État membre connaît des difficultés ou une menace sérieuse de graves difficultés, en raison de catastrophes naturelles ou d'événements exceptionnels échappant à son contrôle, le Conseil, sur proposition de la Commission, peut accorder, sous certaines conditions, une assistance financière de l'Union à l'État membre concerné

[2] La dette d’un Etat est restructurée, dans le cas où ce dernier fait défaut partiellement, c’est-à-dire qu’il n’est pas en mesure de rembourser une partie de sa dette. Dès lors les investisseurs reçoivent un remboursement inférieur à ce qu’ils ont avancé mais proportionnel au montant de leur prêt.

[3] Désolé si cette description des lignes de crédit peut sembler longue et fastidieuse (elle l’est) mais comme on le verra plus tard, joue un rôle tout aussi important dans le cadre du MES et de l’intervention de la BCE.

[4] Cf l’article 42 du traité : […] correction de sa clé de contribution BCE temporaire de 25% de sa part détenue par sa banque nationale dans le capital de la BCE et 75% de sa part dans le RNB de la zone euro.

[5] Un investisseur dispose d’un statut senior quand il est un créancier privilégié en cas de restructuration de la dette. C'est-à-dire qu’on ne peut pas faire défaut partiel sur les sommes qu’il a prêté et que l’intégralité doit lui être remboursée.

[6] Il vaut mieux prévenir que guérir !