De la crédibilité grecque à la crédibilité européenne

Intéressant article de Nouriel Roubini sur la crise grecque.

Le premier constat est que la Grèce, comme l'Irlande, le Portugal, l'Italie ou l'Espagne ont un coût unitaire du travail trop élevé. Les salaires ont augmenté plus vite que la productivité du travail d'où une baisse de compétitivité. D'autre part la Grèce a utilisé massivement ses dépenses publiques au dépend de la dette publique.

Roubini considère que la volonté actuelle des dirigeants grecs de réduire la pression fiscale serait à court terme plus néfaste qu'une hausse des taxes. Il faut garder comme objectif principal une croissance de la production, seule condition nécessaire et suffisante pour réduire le déficit et diminuer la dette. Il utilise la comparaison avec l'Argentine: en 2000 le déficit du budget était à 3% contre 13% pour la Grèce tandis la dette publique de l'Argentine était alors de 50% contre 120% aujourd'hui pour la république hellénique.

Dans ces conditions, une croissance soutenable est indispensable et nécessite une dépréciation de la monnaie. Trois moyens sont avancés par Roubini. D'abord réaliser une déflation de 30% sur les salaires et les prix, solution difficile à faire accepter d'un point de vue politique et qui peut faire persister la récession. Seconde possibilité: s'inspirer du modèle allemand. Il s'agit de réaliser des réformes structurelles et notamment de réduire le coût unitaire du travail en augmentant la productivité du travail et en contrôlant l'augmentation des salaires de manière modérée de telle sorte que des gains en termes de compétitivité du facteur travail soient obtenus. De manière inter-temporelle, cette solution peut poser problème car elle implique de lourds sacrifices à court terme et des bénéfices à long terme. C'est là tout l'enjeu du problème grec. Le pays dispose d'un très fort risque d'insoutenabilité (sur le long terme donc) et l'on reste partagé entre appliquer des réformes lourdes qui vont peser sur la population grecque et remettre en état le pays pour qu'il redonne confiance aux investisseurs sur le long terme. Une troisième possibilité est une baisse de l'évaluation de l'euro vis-à-vis du dollar mais des risques de contagion persiste notamment entre l'Irlande, l'Espagne, l'Italie ou le Portugal.

Beaucoup d'analystes l'ont annoncé: le problème grec est autant économique que politique. La crédibilité des institutions est en jeu, la stabilité du marché commun, de la monnaie unique comme des instances internationales responsables de la gestion de sortie de crise sont mis en avant. Dans ce contexte deux solutions existent: soutenir la Grèce par des taux suffisamment bas pour être soutenable (sans accroître la probabilité d'insolvabilité ou d'illiquidité), ou bien exclure temporairement la Grèce de la zone Euro. La première solution a été privilégiée, la seconde porte à discussion. Sur le principe, la Grèce n'a plus rien à faire dans la zone euro (indicateurs macroéconomiques); mais d'autres pays ont déjà franchi les limites des indicateurs macroéconomiques du traité de Maastricht. Juridiquement les conditions d'exclusions sont opaques, mieux elles ne semblent pas avoir été évoquées. L'une des failles de nos institutions européennes est sans doute d'avoir imposé des règles et des conditions strictes pour l'adhésion dans l'UE sans avoir développé les cadres d'exclusion.

La crédibilité de nos institutions réside en ce sens. Too big to fail?

Rapport du Conseil Economique Européen: confiance des investisseurs

Le rapport de l'EEAG 2010 (European Economic Advisory Group) a été récemment publié. Ces rapports visent chaque année à établir une synthèse sur l'état macroéconomique et financier de l'Union Européenne. Parmi ces auteurs on distinguera cette année: Giancarlo Corsetti, Michael Devereux, Luigi Guiso, John Hassler, Gilles Saint-Paul, Hans-Werner Sinn, Jan-Egbert Sturm et Xavier Vives.

Le rapport traite de la crise dans les économies de l'est, des problèmes d'ajustements (dettes, balances non équilibrées), des décisions macroéconomiques entreprises (politique monétaire, politique fiscale) et des réformes engagées comme celles relatives à la rigidité du marché du travail. Il cherche aussi à tirer des effets d'apprentissage des politiques américaines notamment en matière de bas taux d'intérêt et du déficit américain financé par la Chine. Dans ce billet, nous-nous intéressons aux conclusions qui concernent la méfiance des investisseurs envers les intermédiaires financiers. Ces travaux sont présentés dans le chapitre 2 ("A trust driven financial crisis") du rapport.

Plusieurs constats d'abord. La confiance envers les intermédiaires financiers (banques, brokers, fonds mutuels, marché des capitaux) a fortement diminuée. En outre avant la crise de 2007 30% des investisseurs annoncés avoir pleine confiance dans les marchés du capitaux contre 5% après la crise financière. La cause principale repose sur les comportements opportunistes (système Ponzi de Madoff). Par exemple, les pays les plus fortement dotés en investisseurs victimes de la fraude de Madoff ont une plus forte baisse de la confiance ex-ante et ex-post la crise que dans les pays où le nombre d'investisseurs concernés était plus faible. En conclusion la demande pour les produits financiers et la diversification des portefeuilles a fortement diminuée d'où une baisse de l'utilisation des actifs risqués et des instruments financiers qualifiés de "complexes".

Le conseil du EEAG vise à proposer des politiques qui ne soient pas imposées aux agents mais suffisamment incitatives pour que les intermédiaires financiers adhèrent et participent aux mécanismes automatiques. Des mécanismes qui doivent être sources, selon le rapport, d'une reprise durable de la confiance entre les investisseurs et les intermédiaires financiers.

En outre trois mécanismes sont évoqués. Le premier est un système de notation lisible pour les investisseurs dont la métrique s'étendrait de 0 à 10. Il permettrait de distinguer les intermédiaires selon leurs intégrité c'est-à-dire selon l'échelle de leurs comportements opportunistes. L'objectif étant d'inciter ces intermédiaires à pratiquer la plus grande transparence. Un second système est un projet de compensation basé sur la confiance au moyen d'une indexation des rémunérations des managers (les intermédiaires) en fonction du niveau de confiance des investisseurs. Enfin un troisième système reposerait sur le rôle de l'éducation financière envers les investisseurs. L'Etat interviendrait alors pour pallier une défaillance de marché: l'asymétrie informationnelle. Un autre moyen pour instaurer un climat de confiance.

En Mars 2010 selon l'indice de confiance calculé par State Street Global Assets, la confiance aux Etats-Unis et en Asie a augmenté de 16% entre février et Mars. L'indice mondial a lui-même augmenté de 5% depuis février. Pourtant dans la zone euro l'indice a une nouvelle fois diminué de -2,5% depuis février. L'état macroéconomique de l'Union Européenne nécessite le recours aux marchés financiers: l'état de confiance des investisseurs envers les intermédiaires n'est qu'un simple facteur. Les enjeux dépassent alors les simples leçons à tirer de la crise financière de 2007.