Les modèles de crises de change

La difficulté à prévenir les crises et le décloisonnement des marchés notamment des capitaux rendent nécessaires un renouvellement des analyses théorique des crises de change. On distingue plusieurs modèles schématisée par génération.

Les modèles de première génération montre l’incohérence entre la politique économique et le régime de change (Krugman 1979). Cette non-coordination amène le pays concerné à puiser dans ses réserves pour maintenir des changes fixes. La crise se déclenche lorsque le taux de change « flexible implicite », (taux de change en régime flexible sous l’hypothèse d’un épuisement des réserves) devient supérieur au taux de change fixe. Plus l’écart est grand, plus la panique est importante, plus les agents cherchent à obtenir une conversion de leurs avoirs en devises étrangères pour anticiper une potentielle (car nous sommes en change fixe) pénurie de réserve de leur banque centrale. C’était le cas du Mexique en 1994 où la baisse du taux de change, passé de 0,3 dollar pour un peso mexicain, s’est accompagnée d’une baisse de 60% des réserves de change en devises. Le modèle ne s’applique cependant qu’en cas de forte inflation ou de déficit important des transactions courantes. Ce qui n’était pas le cas de la crise du mécanisme de change européen de 1992 à 1993, essentiellement due à la libéralisation des mouvements de capitaux qui en augmentant les flux financiers privés a renforcé l’inefficacité des interventions des banques centrales sur le marché des changes.

Les modèles de seconde génération propose alors une alternative en considérant le taux d’intérêt comme principal instrument. Si l’impact sur la demande peut-être négatif, l’impact sur l’entrée de capitaux est important. Obstfeld (1994) lie à ces taux d’intérêt le rôle des anticipations. Si les agents considèrent que les taux d’intérêts sont trop élevés, ils anticiperont une baisse consécutive à une impossibilité pour les autorités monétaires de lutter davantage contre une dévaluation. La crise devient autoréalisatrices. Ces modèles sont pertinents dans le sens où si ceux de première génération explique les crises comme celle mexicaine, ceux de seconde génération justifient le retrait de la livre du SME en 1992 et plus généralement de l’ensemble de la crise du mécanisme de change européen de 1992 à 1993.

Les modèles de troisième génération tentent d’expliquer la crise asiatique de 1997-1998. Krugman (1999) rapproche la crise bancaire à la crise de change : le rôle de prêteur en dernier ressort augmente le flux de liquidité qui déprécie la monnaie tandis qu’une crise de change impliquera un endettement des banques commerciales en devises étrangères sur le marché des capitaux ce qui nuit à l’investissement dans le pays. Les principaux agents sont donc les investisseurs. S’ils perdent confiance, il y a double crise. En Asie la crise a été renforcé par le fait que la plupart des pays étaient en voie de développement, rendant fragile l’interdépendance entre la stabilité du change et le développement des marchés financiers locaux. Les agents s’endettent en dollars et ont un revenu en monnaie locale : les bilans sont déséquilibrés par trop de dollars au passif à rembourser à court terme, et trop peu d’actif en monnaie locale à conserver sur le long terme. Un autre aspect de cette crise tient à l’interdépendance entre les pays. Masson en 1999 utilise un modèle de première génération pour en faire un de troisième génération. Masson en vient ainsi à expliquer les effets de contagion. L’interdépendance commercial entre pays implique qu’une dévaluation du pays A détériorera le solde commercial du pays B. Cet effet de contagion expliquerait la baisse de 80% du taux de change Roupie-dollars de 1996 à 1998 ou celles de 40% du taux de change dollar/Baht, dollar/Won et Dollar/Ringitt. Deux autres explications des effets de contagion se rapportent soit à une sous-évaluation du risque, soit à un impératif de rentabilité amenant les investisseurs à anticiper une dépréciation et donc à vendre leurs actifs. Empiriquement, Cartapanis, Dropsy et Mametz en 2002 ont proposé un modèle ayant pour variable les effets de contagion et l’investissement qui permettait d’obtenir la probabilité de risque de change (de 70% pour l’Indonésien en 1997 par exemple). De manière plus globale, Kaminsky et Reinhart (2003) ont montré que la régionalisation commerciale implique une interdépendance entre les économies des pays concernés qui renforcent leur probabilité de crise de change.

Les dernières études tendent à utiliser les trois types de modèles. Les variables retenues étant alors les réserves officielles, les risques sur le stock de réserve, le risque d’expansion monétaire, le coût du régime de change fixe, le risque sur le compte financier, le risque de crise d’origine bancaire et le risque de contagion. Ces modèles sont soit probabilistes et conditionnels (au-delà d’un certain seuil, le modèle prédit une crise - Kaminsky, Lizondo, Reinhart, 1998), soit économétriques (Frankel et Rose en 1996, Sachs, Tornell et Velasco en 1996).